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投融界> 问答> 其他>如何理解项目合作的非公司负债型合作的特点？
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李旭峰 专家回答
合作副总裁
所谓非公司负债型合作即通常所谓的“表外合作”，即项目操盘的股东方不希望项目公司的负债反映在母公司的合并报表中，在中国主要以“假股真债”的形式居多。喜欢以这种形式进行合作的企业主要集中在高杠杆经营的行业，如房地产、建筑工程行业等。由于把项目公司的负债纳入合并报表中会让报表的资产负债率很难看，影响集团公司的信用和评级，进而会影响到其在公开市场上发债等低成本合作，因此这类公司都有很强的冲动让负债出表，待项目进入回收期有利润了再回购并表。这种合作方式可以理解为“夹层合作”的一种，即破产清算时受偿顺序是在一般债权人之后，普通股股东之前，有点像优先股，但我国由于受现行公司法等法律法规限制，普通的公司目前是不能发行优先股的，所以合作款一般通过增资或股权转让的形式进入要合作的项目公司，占公司50%以上的股份，到期再由原股东方回购，为了体现“真债”的意图，原股东方可能还会要求金融机构放弃一切超过约定利率的超额收益。因此这个回购对原股东方来说既是义务也是权利，也就是说项目如果失败，那么股东也要按一定的年化固定回报回购金融机构的股份，即刚性的兜底，而如果项目很成功，合作回报远远超预期，金融机构也不能像普通股东那样分得超额收益。“表外合作”除了在股权上做文章外，还可以以基金的形式操作。具体方式是由合作方和金融机构共同发起成立一支基金，合作方按照金融金融可以满足的杠杆比例要求认购少量的基金劣后份额，金融机构的贷款认购基金的优先份额，再由基金以“股加债”的形式合作于项目公司。根据现行最新的会计准则，如果根据基金合同作为劣后LP的合作方没有合作决策的决定权，那么这个基金的资产负债是不用并入合作方的资产负债表的，表上仅用成本法在金合作产相关科目进行反映。要实现这个目的，现在比较流行的方式是双GP的模式，即合作方找一家关联的基金管理公司，金融机构指定一家基金管理公司，但是合作方这边只占50%以下的投票权，比方说投委会5票，合作方只占2票。不过虽然合作方名义上没有决定权，但这个基金本身是个SPV，目的就是为了给项目合作，之前金融机构已经都过了会才会成立基金，所以实际上并不会对项目构成任何实质障碍。而优先级的退出是由合作方远期溢价回购金融机构的优先份额，最终通过这样的结构设计，达到“负债出表”的效果。
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